2018年4月15日 文/姚斌
2011年11月，威廉·鲍德温（William Baldwin）在《福布斯》杂志上发表了一篇题为《不，别买苹果》的文章。这篇文章在它的开头这样写道：“热门股容易被高估，而带有令人不悦的因素的股票总是被低估。长远看来，拥有后者回报会更好。”文章假设必须从两只股票中选择一只进行投资，你会怎么选？一只是苹果，一只是SeaboardCorp（股票代码Seb）。苹果大家都知道，销售的数码产品造型优美，是时尚的标准。用户是狂热的忠实信徒，而且公司总裁史蒂夫·乔布斯被当成神来膜拜。自2003年以来，苹果股价上涨了6000%。Seb则控股“小胖子”（Butterball），这是一个火鸡肉品牌。Seb的资产包括面粉厂、集装箱运货船和猪舍。这家公司很少上新闻，即使有少量报道还与血汗工厂等令人不悦的主题相关。
威廉·鲍德温指出，杰出的价值投资专家、哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）会本能地喜欢Seb。因为在他看来，热门股容易被高估，而带有令人不悦因素的股票总是被低估。长远看来，拥有后者回报会更好。因此，虽然Seb籍籍无名，但却吸引了格林沃尔德的注意，究其原因有三点：一是该公司坐拥日益增多的巨额现金及流通证券；二是竞争对手要想复制其猪舍等营运资产的成本高昂；三是这些资产与其市值相比能带来良好的回报。虽然那时苹果利用iPhone 和iPad 大赚特赚。不过格林沃尔德认为，时髦的数码产品带来的高利润，会随着时间的推移趋向走下坡路。索尼的随身听和康柏的电脑就是最好的例子。
格林沃尔德曾在麻省理工学院获得经济学博士学位。在他职业生涯的早期，撰写过有关宏观经济和劳动力市场的论文。1990年代初，哥伦比亚大学担心哈佛大学引诱格林沃尔德跳槽。因为那时格林沃尔德对哥伦比亚大学商学院的院长说，如果能让他3 岁的女儿进哥伦比亚大学的附属幼儿园，他就留下，但他的女儿没能通过面试。为了留住格林沃尔德，院长只得另辟蹊径：将教授企业战略的格林沃尔德晋升为专门研究资产管理的罗伯特·赫尔布伦（Robert Heilbrunn）教席教授。格雷厄姆曾经是哥伦比亚大学的教授，1933年，格雷厄姆就是在这里奠定了价值分析的基础。后来，赫尔布伦将钱托付给格雷厄姆的学生巴菲特进行投资。格林沃尔德接受了赫尔布伦教席，并开始信奉赫尔布伦所支持的投资理念。
投资理念有效吗？购买失宠的股票有效果吗？随着时间的推移，的确有效。巴菲特的伯克希尔· 哈撒韦公司的成功可以作证，那时伯克希尔·哈撒韦就是投资于润滑油、铁路和“笨手笨脚”的银行。数十年来，巴菲特的成就已被世人大肆宣扬。可是大部分投资者却没有转向价值股，而是投资于所谓的成长股。格林沃尔德利用人类心理来解释这种顽固不化的现象。人们渴望狠狠捞一票。格林沃尔德说：“我们知道，无论在哪个社会彩票总不愁卖不掉，即便从数学角度来说，它们没有价值。高成长、彩票式的股票总是被高估，由此可以推论，枯燥难看的、令人失望的或难以理解的股票容易被超卖。因为人们不愿意站在这一边。”价值股的买家必须做好准备，在很长一段时间内，可能全世界都好像对这些股票视而不见。要忍耐，最终价值会实现的。
好吧，让买进并持有的投资者忍耐七年如何？七年以后我们来看投资这两家公司的情况。先看苹果。自2011年至2017年，苹果的营业收入（单位：亿美元）分别为：1565.08、1709.1、1829.95、2337.15、2156.39、2292.34、882.93；净利润（单位：亿美元）分别为：417.33、370.37、395.1、533.94、456.87、483.51、200.65。再看Seb。Seb由于未能查询到2014年前三年的营业收入和净利润数据，故从2014年至2017年的营业收入（单位：亿美元）分别为：64.73、55.94、53.79、58.09；净利润（单位：亿美元）分别为：3.67、1.71、3.12、2.47。截取2014年至2017年，苹果的营业收入和净利润都下降了62%以上；Seb的营业收入下降了10%，净利润仅下降1%不到。看起来苹果无论在营业收入，还是净利润，都要比Seb糟糕许多。然而，在市场表现上，自2011年（12月30日收盘价）以来，截止2018年4月13日，苹果的股价涨幅为378%，投资回报年均复合增长20.92%，而Seb的股价涨幅为200%，投资回报年均复合增长仅10.47%，与苹果整整相差了一半。
为什么苹果最近四年营业收入和净利润下降的幅度比Seb大得多，股价表现反而比Seb涨得多？以下再审视这两家公司的一些财务指标。以2017年为例，苹果的毛利率为38.41%，Seb为9.45%；苹果的净利率为22.73%，Seb为4.23%；苹果的净资产收益率（ROE）为36.87%，Seb为7.53%；苹果的资本收益率（ROA）为13.87%，Seb为4.98%；苹果的投入资本回报率（ROIC）为14.74%，Seb为5.09%。从以上的这些财务指标衡量，苹果即使近年来营业收入和净利润下降了，但仍然可以定性为一家十分出色的公司。而Seb即使营业收入和净利润下降的幅度比苹果小得多，但仍然可以定性为一家很差劲的公司。这就是两家公司的根本区别。
苹果如此优异，自然就吸引了巴菲特。2016年，巴菲特首次投资苹果公司股票1000万股，随后他不断追加。注意，彼时的苹果与2011年底收盘价相比，又上涨了350%以上。截至2017年6月底，巴菲特已持有超过1.3亿股苹果股票。以苹果163美元的股价来计算，巴菲特的这些投资价值已经超过210亿美元。有人问巴菲特，为何如此大规模投资苹果股票？巴菲特回答道：“我就是喜欢。”苹果是历史上最接近万亿美元市值的公司。1万亿美元能够跻身全球经济排名前20的国家，差不多相当于墨西哥一年的GDP。2017年8月30日是巴菲特的生日。就在他生日那天，巴菲特接受电视台的采访，他明确指出：“苹果股票，我一股都不会抛售。”这就是对苹果投资的态度。
我对格林沃尔德教授无比崇敬，格林沃尔德教授著述颇丰，我读过他的《企业战略博弈：揭开竞争优势的面纱》等经典著作。格林沃尔德很清楚客户黏性、商业壁垒和规模经济等竞争优势，但我不明白他为何也会发生与格雷厄姆几乎相似的“盲点”。最早发现格雷厄姆盲点的人就是查理·芒格先生。所谓的盲点，就是对经验的某些方面的否认和忽视。这些盲点归纳起来，大致是a没有意识到有些生意值得前期投入，b热衷于“雪茄烟蒂”型的廉价股，c对于溢价购买资产相当保守。考虑到格雷厄姆所处的时代，这些也很正常。因此，格雷厄姆从来不讨论伟大或优秀的公司，也从来不讨论企业管理。如果根据格林沃尔德教授的观点，那么盲点可能还要加上一点，那就是，d忽视了优秀公司的前景和潜质。
实际上，巴菲特-芒格的伟大实践早已告诉我们，绝对不要以便宜的价格买进平庸的公司，而要以合理的价格买进优秀的公司。很难说，热门股因为“被高估”就要抛弃，而“带有令人不悦因素”的股票因为“被低估”就值得买进。被高估或者被低估本来就存在模糊不清的界限。投资没有那么绝对。有人可能会说，巴菲特不也买过“带有令人不悦因素”的美国运通吗？但他们可能不知道，美国运通并非是一家平庸的公司，它是一家在核心业务上有显著的结构优势的杰出公司，具有特许经营特质的一流业务，并且充溢着长期持续增长的前景。要十分清楚，“便宜的价格”与“便宜货”并不是同一个定义。像Seb那样的股票只能算是便宜货，不能算“便宜”。而像苹果那样的股票则很难变成便宜货，因为它很少会“便宜”过，能够出现了一个“合理的价格”就当属万幸了。
从苹果和Seb的两个案例审视，对于一个长期投资者，持有一家伟大或优秀公司与持有一家平庸或腐烂的公司，其投资回报率绝对有着天壤之别。正如查理·芒格先生所说的，从长期来说，一只股票的回报率跟企业发展是环环相扣的，如果一家企业40年来的盈利一直是它资本的6%，那在长期持有40年后，你的年均收益率不会和6%有什么区别。